“横看成岭侧成峰，远近高低各不同”，从不同角度，即使观察同一场景，所见亦有所差别，更不要说同时观察不同场景了。

而正在申请IPO的魅视科技，却能主要通过分布式视听产品和解决方案，同时实现对多个场景的实时观察和双向联系。

在高科技的光环之下，魅视科技的招股书却也显示出种种异常的经营现象。

盛名之下，其实难副。

这也引起了估值之家极大的研究兴趣。

通过深度研究，估值之家发现了魅视科技存在诸多重大问题，而这些问题可能将是发审部门关注的焦点。

其中，最大的核心问题当属持续盈利能力不足。

次核心问题是财报中营业收入、应收账款、销售人员薪酬、销售人均创收等多项数据存在不匹配或不合理的情况，导致财报可靠性存疑。

此外，魅视科技还存在募投项目缺乏合理性及必要性、关联交易定价缺乏公允性等诸多“硬伤”，均可能构成其在深交所主板IPO的实质性障碍。

一、多项关键经营指标变差或异常，指向持续盈利能力不足根据招股书等公开资料，估值之家发现魅视科技存在多项关键经营指标变差或异常，比如前五大客户销售不稳定，客户总数量大幅减少，主要市场的销售收入增长缓慢或者不增反降，经营活动现金流量大幅下降，净现比持续过低，研发投入严重不足，研发费用率始终大幅低于行业可比公司，应收账款逾期比例较高，产品结构单一，过于依赖单一专利，占比最大原材料面临大幅涨价和断供风险，承租生产厂房未经报批报建也无产权文件等。

而这些经营指标的叠加或共振，极有可能导致其持续盈利能力面临重大的不确定性。

1、前五大客户销售不稳定，客户总数量大幅减少招股书显示，魅视科技在2018-2021的前五大销售客户，其每年的销售排名和销售金额均频繁变动，稳定性较差。

比如报告期间曾经上榜的11家客户中，居然有7家上榜仅1次后就消失了，另有2家也仅上榜过2次。

这说明，魅视科技与多数大客户的现存业务缺乏稳定性，与现存大客户保持稳定合作实现持续盈利的能力较弱。

这个疑点，也与魅视科技的人员结构中销售人员占比最高相匹配。

因为与现存大客户不能保持稳定合作，才需要更多的销售人员去开拓更多的新客户。

虽然招股书对此给出了“项目制”的解释：“公司主要通过集成商进行销售，双方一般根据具体终端项目进行合作，由于各个终端项目中标的集成商不同，相应公司合作的集成商也存在变动。

同时集成商具有地域性，分散在全国各地，竞标当地的终端项目中具有竞争优势，因此不同地方的项目一般是不同的集成商中标，也导致公司客户波动较大。

”。

这个解释固然有一定道理，但却也有不合常理之处。

虽然单个集成商所接的项目和项目需求方，确实可能不断在变化，有些项目需求方甚至多少年内就只有这一次需求。

但是集成商本身一般不会离开本行业，还会继续接其他的项目。

因此对于魅视科技来说，集成商是目标客户的属性是不会改变的，特别是对于排前五大客户的集成商来说。

所以魅视科技前五大销售客户的不稳定，更多还是应从其自身能力上找原因，而不是推脱给项目制。

即使对于报告期内4次都在前五大客户的四川湖山电器股份有限公司来说，其在2020年和魅视科技的业务额也仅为333.79万元，而该企业在2020年的总经营额却达到57051.46万元，魅视科技仅占到千分之五左右，即使考虑集成品和元器件的价格差异、利润和税收等，魅视科技的占比依然过低。

所以再次印证了大客户业务不稳定问题的真正根源，可能还是出在魅视科技的自身能力上。

另外，魅视科技的每年都有大量客户退出，且呈现逐年递增趋势，这对持续盈利能力也是有不利影响的。

通常，从销售的角度来说，维护老客户的成本，要远低于开发新客户的成本，而带来的价值却正好相反。

特别是对于具有“翻单”特征的视听产品来说。

老客户大量退出带来的损失，难以从同等数量新客户的加入中得到弥补。

如果说2019和2020年，新客户的加入数量还能大于老客户的退出数量，可能损失还能得到弥补的话，那么延续和发展这个趋势后，在2021年上半年，老客户退出数量已经到达了历史新高167家，而新客户加入的数量却跌倒历史新低，仅为53家，老客户退出数量已经超过了新客户加入数量的3倍，这已经属于入不敷出！招股书给出的解释是：“2021年1-6月，公司新增客户数量较少、退出客户数量较多，主要是数据统计口径所致。

2021年以前部分客户可能在2021年下半年与公司发生交易，2021年下半年也有一定的新增客户，因此从2021年整年看将出现新增客户数量较2021年上半年增多、退出客户数量减少的情况。

”应该承认，如果这167家退出的老客户中，如果在2021年下半年继续和魅视科技合作，则上述老客户退出数量会减少；同时，如果下半年继续开发新客户，新客户数量也会增加。

但即使按下半年开发新客户数量和上半年相同，而老客户退出数量和2020年持平来估算，2021年全年的老客户数量将是98家，而新客户加入数量将是106家，接近于1:1，但老客户的投入产出一般明显高于新客户，所以损失依然会存在。

2、主要市场的销售收入增长缓慢或者不增反降招股书显示，魅视科技2021年相比2020年，最大市场华东市场的营收增长率仅为12.9％，相对于市场本身的快速发展，这个增长率属于缓慢增长。

而重要性紧随其后的华南、华北和西南市场，2021年的营收增长率却都不增反降。

比如华南市场增长率-17％，华北市场增长率-31％，西南市场增长率-17.4％。

即使考虑到下半年比上半年营业收入可能会有增加，上述市场要实现较大增长，也是很困难的。

所以行业快速增长的带来的新增市场份额，更多部分可能是被竞争对手占有了，这种此消彼长对魅视科技的长期盈利能力是不利的。

3、经营活动现金流量大幅下降，净现比持续过低，盈利含金量存疑招股书显示，魅视科技2021年相比2020年，经营活动产生的现金流量净额，大幅下跌，年化折算后的下降幅度竟达到-39％。

客观来说，魅视科技的解释：因为需要多补库存，特别是芯片的库存，也有一定合理性。

但即使撇开2021年这一期数据，估值之家依然发现，魅视科技每年的净现比都很低。

比如报告期内，魅视科技实现归属于母公司股东的净利润分别为4222万元、5622万元、7608万元、3030万元，实现扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别为3716万元、5398万元、7336万元、2863万元。

同期，魅视科技经营活动产生的现金流量净额分别为4162万元、4074万元、7294万元、2227万元，而销售商品提供劳务收到的现金分别为11179万元、12357万元、16908万元、9508万元。

报告期内，魅视科技的净现比分别为0.99、0.72、0.96、0.74，始终低于1。

持续过低的净现比，反映出魅视科技利润的含金量不足，也显示出魅视科技在持续盈利能力上可能存在的缺陷。

4、研发投入严重不足，研发费用率始终大幅低于行业可比公司招股书显示，魅视科技的研发费率，与主要可比公司相比明显偏低，在行业内垫底。

至于研发费用的绝对金额，相差更远，比如魅视科技在最近1期的研发费用是440万元，而可比公司最多的达到31560万元，相差3.1亿多。

因此，魅视科技的研发投入严重不足。

其所在的行业，以技术进步为核心竞争力，也决定了产品的市场占有率和利润率。

魅视科技研发投入严重不足，可能对其长期盈利能力有负面影响。

5、应收账款逾期比例较高，未来产生坏账的风险可能加大招股书显示，主要应收账款（超过50万）的逾期情况较高，报告期各期末，公司主要应收账款逾期比例分别为44.31％、68.35％、43.08％和57.65％。

魅视科技给出的解释是：“主要原因系公司为便于催款管理在合同中约定了较为严格的回款期限，部分欠款客户下游回款周期较长，以及下游客户货款结算、支付习惯以及付款审批流程繁琐，导致货款支付时间较长。

”为了催款方便而从严规定，确实有其合理性。

但也会存在逾期确实是因为客户支付能力和支付意愿导致的，而与催款无关，这样的逾期就容易导致坏账。

因此对于魅视科技如此高比例的应收账款逾期，无法都认同为为了方便催款而从严规定，因此对于后续坏账的产生风险存疑。

魅视科技还解释：“从历史回款情况来看，公司货款坏账发生率较低，公司逾期应收账款实际发生坏账的风险较小。

”这个解释更加不合理了，以前不发生坏账，不代表以后也不会发生。

宏观经济环境、行业状况和企业情况都在变，没有人能保证明天发生或者不发生什么。

所以用历史来推定未来，是没有说服力的。

如果魅视科技未来的应收账款逾期保持高位，则发生较高坏账的可能性存在，对于长期盈利能力可能会有严重影响。

6、产品结构单一，过于依赖单一专利招股书显示，报告期内魅视科技超过93％的营业收入都持续