摘要内容央行连续26天未进行逆回购操作，但本轮创纪录的暂停主要是延续了前期降低逆回购投放频率的趋势，特别之处在于20日左右未进行操作。

本轮暂停正回购至少表明两层含义：一是流动性并不紧张，央行没有必要再增加短期流动性投放；二是央行尽量避免资金大量淤积在银行体系。

10月以来Shibor3M利率持续走高，并不意味着资金的收紧，主要源于流动性监管（LCR）的约束。

预计12月资金面将仍将宽松，尽管年底往往扰动因素较多，但整体而言不必悲观。

市场点评与展望1、策略展望央行自10月26日起连续26天未开展逆回购操作，引发市场关注，那么央行这种操作的意图何在？如何看待近期回购利率和Shibor3M上行？后续资金面将如何变化？本期周报将一一进行解读。

1.1、逆回购连续暂停意味着什么？本次逆回购暂停长达26天，屡创纪录。

但需要注意，7月降准以来，央行公开市场逆回购频率已经明显降低。

7-8月、8-9月、9-10月均出现连续多日未操作的情形，分别为19天、15天、14天。

7至10月的逆回购操作均集中在当月20日左右，而在其他时段不进行操作。

因此，本轮暂停逆回购的特别之处在于：当月20日左右未进行操作。

这样，前后不操作的时段得以相接，最终形成长达26天的创纪录暂停。

对于26天暂停逆回购的解读，应分为两个部分来看：一是为什么7月以来降低逆回购操作频率（逆回购操作存在惯性，没有投放就没有到期，没有到期就没有投放对冲）；二是为什么11月20日前后未像前期进行投放。

为什么要降低逆回购操作频率？疏通货币政策传导机制是当前的主要矛盾。

经过4月和7月降准，银行体系流动性充裕，但并未完全传导至实体经济。

“今年以来，我们货币政策在量、价和结构方面做了很多努力，贷款保持较快增长，银行体系流动性合理充裕，无风险利率明显下行，中高等级债券利率明显下降。

这就回答刚才第一个记者提问时实际上有几组数据已经实证这样的效果。

当然的确也应该看到当前货币政策传导机制的影响因素增多，央行将流动性注入银行体系后受到资金供、求双方意愿和能力的制约。

信用扩张受到供给端和需求端多重约束，有时存在金融体系“有钱”难以运用出去的情况。

因为大家可能感到，流动性非常充裕，充裕以后应该流到中小微企业，才能发挥更好的作用。

”——8月21日朱鹤新“金融更好服务实体经济有效缓解企业融资难融资贵吹风会”。

资金淤积在银行体系的情况下，由于市场并不缺乏短期流动性，央行的操作并不再只是简单地加大流动性的供应，重点在于“引流”。

“下一阶段，···一方面要加强统筹协调，既形成政策合力，又防止政策叠加。

另一方面，要把握好度，保持战略定力。

把好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕。

平衡好多个目标之间的关系，疏通货币政策传导机制，通过机制创新提高金融服务实体经济的能力和意愿，切实有效缓解企业融资难融资贵问题。

”——8月21日朱鹤新“金融更好服务实体经济有效缓解企业融资难融资贵吹风会”11月15日，人民银行召开金融机构货币信贷形势分析座谈会，指出“当前我国经济金融内外部形势复杂多变，部分前期扩张较快、经营激进的企业仍面临融资难、融资贵等问题”。

金融机构要深入领会政策意图，用好、用足这些正向激励措施，进一步加大对民营和小微企业的金融支持，并保持其商业可持续性。

为什么本月20日左右仍然不操作？央行不操作恰恰反映了银行体系流动性充裕，10月降准后银行体系资金淤积的情况有可能进一步加重。

从数量上来看，银行体系资金增量资金较多。

二季度以来，随着货币走向宽松，由于宽信用传导不畅流动性淤积在银行体系，金融机构超储率连续两个季度同比出现上升。

10月本应是银行体系增量资金的季节性低点，但10月降准后银行体系增量资金反而出现较大幅度的提升，资金淤积的情况有可能进一步加重。

从价格上来看，以DR007为代表的资金利率整体处于较低水平。

10月以来尽管资金利率有所波动，但仍然处于较低水平，10月底和11月初再次逼近甚至跌破政策利率。

因此，在资金淤积程度进一步加重的情况下，央行基于维护利率走廊、避免资金淤积银行体系的考虑，不会再加大短期流动性的投放，甚至可能通过定向正回购等措施暂时回收流动性。

“法定准备金率下调等因素会使流动性供给一次性大幅增加，而银行体系扩张贷款进而增加对流动性的需求则是平缓和渐进的，需要一个过程。

在市场短期资金供给明显大于需求的情况下，可先通过公开市场正回购操作从银行体系适当回笼流动性，随着流动性的消耗再逐渐补充回去，使法定准备金率下调一次性释放的大量资金分散到一段时间内均匀释放，避免流动性大量淤积于银行体系增大金融市场的潜在风险。

”——2015年二季度货币政策执行报告从10月央行资产负债表中“其他负债”科目和其他存款性公司资产负债表中“对中央银行债权”科目增加近4000亿，大致可以推断央行可能已经进行了收回流动性的操作。

因此，本次暂停逆回购可能主要是配合央行回收淤积在银行体系的流动性，由季节性的缴税等因素自然消耗流动性而不是由央行主动回收。

综上，本轮暂停正回购至少表明两层含义：一是流动性并不紧张，央行没有必要再增加投放；二是央行尽量避免资金大量淤积在银行体系。

1.2、如何看待近期资金利率上行？近期资金利率出现上行，一是DR007/R007上行，二是Shibor3M持续走高。

DR007和R007走高属于央行减少投放下的正常波动。

可以看到，7月以来多次正回购暂停期间，基本均发生了资金利率走高的情况。

值得注意的是，近期资金利率尽管有所上升，但并未超过7月以来的高点。

因此，我们认为资金面的短期调整是由于央行未进行对冲、叠加缴税缴准等因素扰动所导致的正常波动。

可作为参照的例子是2015年4月16日至6月25日央行连续五周未进行逆回购操作。

当时的货币环境与现在类似，4月降准后也出现了资金淤积在银行体系的情况，5月末也传言央行进行了正回购操作。

央行在回收流动性的同时也长期未开展逆回购操作，资金利率也出现了上行。

但也可以看到，资金利率最终仍然维持在较低水平并保持相对平稳。

另一个值得关注的现象是10月降准后Shibor3M持续走高。

10月以来，其他期限的Shibor利率基本保持平稳，而Shibor3M走势则截然不同，呈现出快速上升态势。

首先需要明确的是，Shibor并不完全反映资金面松紧程度。

我们在前期报告《Shibor和R007：总有一个先拐头！》指出：Shibor价格相当程度上反映了银行的同业资金成本；而质押式回购利率是以现券作为质押的融资利率，这是银行间市场广为采用短期限融资方式，所以更多能反映全市场机构（银行、非银）的融资行为。

因此，Shibor3M的走高并不意味着资金面收紧，两者由于反映信息的不同时常会出现背离。

是否存在季节性的因素导致Shibor3M上行？由于临近年底，机构的配置和负债行为可能会发生变化，从而导致季节性的扰动。

对比2015年以来的各期限Shibor利率走势，并没有发现Shibor3M较其他期限利率走势有明显的不同。

因此，本次Shibor3M利率上行应该是今年特有的因素所致。

这种变化是来自供给还是需求因素？由于Shibor以同业存单市场定价为依据，且同业存单是银行重要的负债工具，因此可以用同业存单的发行情况加以观察。

3个月同业存单（以股份行为例）利率也同Shibor3M一样明显走高，但10月份3个月同业存单发行量反而是比较少的。

因此尽管同业存单并不能反映全部的银行负债，但一定程度上表明Shibor3M利率上行可能并不是来自供给方面的冲击。

如果观察全口径同业负债，可以发现三季度上市银行同业负债+同业存单整体下降。

同业负债比例控制之下，对于部分存单发行仍存需求的银行而言，存单市场就会出现结构性供需问题。

从国债和中短期票据收益率来看，Shibor3M走高应该主要来自需求因素。

国债和中短期票据一般不采用Shibor基准定价，但收益率走势也和Shibor一样出现了期限上的分化。

3个月国债、中短期票据收益率明显走高，而且11月以来2个月国债、中短期票据收益率也开始上行。

因此，很可能是配置需求发生了重大变化。

主要的变化可能来自商业银行流动性监管的约束。

5月25日银保监会发布《商业银行流动性管理办法》，整体思路是抑制银行资产负债期限错配行为，鼓励更长期限的负债和更短期限的资产配置。

《商业银行流动性管理办法》过渡期相对较长，2018年需要硬性达标的监管指标主要是流动性覆盖率（LCR）。

商业银行流动性覆盖率（LCR）应在2018年底前达到100%，资产规模在2000亿以下的商业银行在2018年年底前优质流动性资产充足率（简易版的LCR）应达到80%。

流动性覆盖率=合格优质流动性资产/未来30天现金净流出量×100%其中，未来30天现金净流出量=未来30天现金流出量-未来30天现金流入量由于同业存单并不属于分子中的“合格优质流动性资产”，商业银行投资同业存单主要影响分子中的“未来30天现金流入量”[1]。

因此，当前时点银行投资同业存单要么在年底前到期，要么在1月底之前到期（6个月及以上存单对于改善LCR意义不大）。

由于银行一般不会恰好在12月31日当天才“调节”监管指标，考虑一定的提前量，银行投资的存单在1月中旬及之前到期可能更符合银行的需求。

按这个时间点倒推，大致可以解释Shibo3M在10月中旬左右开始上行。

而且2个月国债和中短期票据收益率在11月也跟随走高，也能表明这种作用机制的存在。

货币基金也是短期债券的重要配置方，是不是货基拉长久期导致3个月存单需求减少？我们在前期报告《货币基金收益可能进一步回落》、《同业存单今年以来有何新变化？》中指出货基确实存在拉长久期、配置长期存单的行为。

但货基在二季度已经明显拉长了久期，进一步加久期的空间已经不大。

而且货基加久期也无法解释为什么2个月国债、中短期票据收益率在11月才开始跟随上行。

因此，3个月利率的上行，货基配置行为变化应该并不是主导因素。

综上，近期DR007/R007的上行是央行长期不操作导致的正常波动。

10月以来Shibor3M利率持续走高，并不意味着资金的收紧：一方面Shibor主要反映银行的同业负债成本而不是全市场的融资行为；另一方面Shibor3M利率走高可能主要源于监管约束。

1.3、12月流动性展望先来看银行体系可供资金的季节性变化。

近年来影响银行体系可供资金的主要因素是财政存款和现金走款。

年底现金走款往往较多（2000-3000亿），财政集中支出导致财政存款显著下降（12000亿左右）。

鉴于外汇占款变动较小，财政存款和现金存款大致会使银行体系可供资金增加9000-10000亿元，因此如果不考虑其他因素通常而言12月份银行体系资金本身是相对充裕的。

但由于存在MPA考核等因素的影响，银行融资意愿下降，年底资金利率特别是非银机构融资成本往往出现上行。

剩下的问题是央行会如何操作？宽信用需要时间，宽货币仍将保持。

对于宽信用的问题，我们在前期报告中从历史回顾、财政发力空间、中建公司微观数据等方面进行了详细论述，基本观点是宽信用并不会一蹴而就，紧信用可能是一个长期状态。

根据我们前期的测算，社融正式企稳要等到明年一季度之后。

社融企稳之前，央行仍将维护资金面的相对宽松。

结合2015年的情况来看，不排除再次降准的可能性。

2015年的情形和现在非常类似，央行多次降准，但社融迟迟未企稳，同时降准后央行也长时间未进行逆回购操作。

因此，在宽信用目标指引下，央行有可能再次定向降准，为银行体系提供更多的长期资金。

工业品通缩可能加速来临，通胀短期内并不会掣肘货币政策。

我们在前期报告《CPI向上、PPI向下，该关注谁？》指出目前CPI角度的“类滞胀”只是短期波动，趋势上并无持续上行压力，但PPI角度的工业品通缩却有趋势特征。

从货币政策的角度和影响持续时间角度来看，通胀下行才是主基调。

结合近期石油价格下跌和PPI重回荣枯线，工业品通缩可能加速来临，因此短期内通胀应当不会对货币政策构成压力。

外围压力边际上并未增加。

央行8月24日重启逆周期因子，把控住了汇率中间价定价权；同时高额的外储给了央行空间通过汇率干预或资本管控的方式去疏解资本流失压力；货币政策能够做到独立宽松，服务于国内基本面。

目前来看汇率未出现进一步贬值，中美利差稳中有升，以及周三鲍威尔偏鸽言论，货币政策面临的外围压力边际上并未增加。

综上，12月银行体系流动性本身较为充裕；宽信用目标指引下宽货币仍将保持，结合2015年的情形不排除进一步降准的可能；而工业品通缩下通胀并不构成掣肘、外围压力并未增加；预计12月资金面仍将宽松。

1.4、总结近期DR007/R007的上行是央行长期不操作导致的正常波动，而且可能也是央行希望看到的结果。

10月以来Shibor3M利率持续走高，并不意味着资金的收紧：一方面Shibor主要反映银行的资金成本而不是全市场的融资行为；另一方面Shibor3M利率走高可能主要源于流动性监管（LCR）的约束。

12月银行体系流动性本身较为充裕；宽信用目标指引下宽货币仍将保持，结合2015年的情形不排除进一步降准的可能；而工业品通缩下通胀并不构成掣肘、外围压力并未增加；预计12月资金面将仍将宽松。

尽管年底往往扰动因素较多，但整体而言不必悲观。

2、市场点评央行继续暂停公开市场操作，但是伴随着月末财政支出力度加大，资金面并未出现明显收紧，流动性继续保持整体宽松，跨越资金利率有所上行。

周一，央行连续22个交易日暂停公开市场操作，当日有1000亿国开定存到期，资金面整体保持宽松，午后资金面有所收紧，资金利率整体上行；周二，央行连续23个交易日暂停公开市场操作，早盘资金面边际有所收敛，午后资金供给明显增多，资金加权利率继续上行；周三，央行连续24个交易日暂停公开市场操作，资金面整体宽松，隔夜利率有所下行，7天等跨月资金利率仍有上行；周四，央行连续25个交易日暂停公开市场操作，资金面继续宽松，月末财政支出力度加大对资金面有明显支撑，隔夜利率大幅下行；周五，央行连续26个交易日暂停公开市场操作，资金面整体先紧后松，早盘资金供给相对不足，随后逐渐宽松，月末最后一日资金加权利率大幅上行。

市场高度关注G20峰会中美贸易问题是否有进展，而伴随着美联储主席释放鸽派信号、制造业PMI指数不及预期等，债券收益率整体下行。

周一，经济层面并无新消息出现，央行连续暂停公开市场操作对市场情绪依然有负面影响，得加G20峰会召开在即，市场整体较为谨慎，债券收益率小幅上行；周二，工业企业经营数据显示利润同比增速连续下滑，但对市场情绪影响不大，午后受特朗普不推迟上调关税讲话影响，国债期货大幅拉升带动债券收益率整体下行；周三，G20峰会前夕，市场情绪整体较为谨慎，债券收益率在波动中小幅下行；周四，美联储主席鲍威尔称目前利率仅略低于中性水平，市场理解为未来加息次数将减少，明显带动市场情绪，叠加中美汽车关税摩擦降低市场对G20峰会预期，债券收益率大幅下行；周五，早盘受低于预期的PMI数据带动，债券收益率有所下行，但午后消息显示G20期间中美贸易有望达成缓解协议，债券收益率整体上行。

[1]按照《商业银行流动性管理办法》附件2的要求，“商业银行持有的、在压力情况下仍具有市场流动性的资产，若符合相关要求，无论剩余期限多少，均可纳入合格优质流动性资产”。

由于我们主要考察同一品种内的期限分化，同一品种下分子不变，重点关注分母中现金流入的变化。

因此，国债、中短期票据的分析逻辑和同业存单类似，为简化起见下文均以同业存单为例进行论述。

一级市场根据已公布的利率债招投标计划，下周将发行8只利率债，共计1410.00亿。

其中无地方债。

二级市场市场高度关注G20峰会中美贸易问题是否有进展，而伴随着美联储主席释放鸽派信号、制造业PMI指数不及预期等，债券收益率整体下行。

全周来看，10年期国债收益率下行4BP至3.36%，10年国开债收益率下行7BP至3.84%。

1年与10年国债期限利差收窄1BP至87BP，1年与10年国开债期限利差收窄5BP至91BP。

资金利率央行继续暂停公开市场操作，但是伴随着月末财政支出力度加大，资金面并未出现明显收紧，流动性继续保持整体宽松，跨越资金利率有所上行。

银行间隔夜回购利率上行30BP至2.63%，7天回购利率上行10BP至2.68%；上交所质押式回购GC001上行116BP至3.90%；香港CNHHibor隔夜利率下行119BP至1.8%；香港CNHHibor7天利率下行69BP至3.07%。

上周央行未开展公开市场操作，无回笼。

本周无逆回购到期。

实体观察宏观经济：11月工业企业利润总额同比增长13.6%，12月中国制造业PMI指数为50%①12月中国制造业PMI指数为50%，较上月下行0.2个百分点，连续3个月下行（剔除8月，实际上已经呈现出连续的趋势下行），已位于荣枯线之上，分企业规模来看，大型和小型企业景气指数均有所下行，下行幅度分别为1、0.6个百分点，分别位于50.6%、49.2%，中型企业景气指数显著上升1.4个百分点，达到49.1%，需要注意的是，唯一位于荣枯线以上的大型企业自5月份以来连续下滑，已经临近跌破景气临界点。

②新订单指数下跌0.4个百分点至50.4%，连续6个月下跌，新出口订单指数微升0.1个百分点至47%，结束连续5个月的下跌，但前期已经显著大幅下行，由于新订单指数的领先性，需要关注出口后续的下行压力；③生产指数下行0.1百分点至51.9%，连续3月下跌，原材料购进价格指数暴跌7.7个百分点至50.3%，本月PPI大概率将跌破3%，如果油价保持弱势，工业品通缩压力将加速到来；④原材料库存指数上行0.2个百分点（47.4%），产成品库存上行1.5个百分点（48.6%），产成品库存的加速上行，主要源于销售疲弱，但生产维持强劲，有典型被动补库存特征；⑤11月PMI仍然是基本面下行压力的确认，尤其需要注意的一点是，在需求走弱的背景下，原材料价格大幅下跌，使得工业品通缩压力有加速到来的压力，这会对总体通胀和民间投资都会造成显著压力，在此背景下，我们维持前期判断：债市仍有空间。

中观行业数据房地产：30大中城市（11.24-11.30）商品房合计成交397万平方米，四周移动平均成交面积同比上涨8.6%。

工业：南华工业品指数1977.18点，同比下降3.94%。

用电：六大发电集团日均耗煤54.85万吨，同比上升0.97%。

水泥：全国普通42.5级散装水泥均价为474.47元/吨，环比上涨0.44%。

钢铁：上周螺纹钢价格下跌211元/吨，热轧板卷价格下跌120元/吨。

通胀观察上周，农产品批发价格200指数环比上涨0.09%，22省市猪肉平均价环比上涨1.64%。

国债期货：国债期货价格总体小幅波动利率互换：利率整体小幅下行外汇走势：美元指数波动上涨大宗商品：原油价格继续下跌海外债市：美债收益率下行风险提示经济走势超预期，政策不确定性本文源自固收彬法更多精彩资讯，请来金融界网站(www.jrj.com.cn)