（报告出品方/作者：国元证券，李典）1.嘉亨家化：国内领先的日化产品OEM及塑料包装服务商公司是国内领先的日化产品OEM/ODM及塑料包装容器研发、生产服务商。

公司成立于2005年，早期从事日化产品的塑料包装容器生产与销售。

2011年，公司抓住国内化妆品需求快速增长大趋势，切入化妆品代工，以OEM模式为起点，通过了强生等品牌商的严格认证，进入跨国集团日化品供应链。

2017年开始，在持续扩大OEM业务的基础上，不断提升ODM业务规模，形成了从塑料包装容器设计、化妆品配方研发到生产制造以及仓储物流的全链路服务能力，可为客户提供单独的塑料包装、单独的日化产品内容物生产或一站式的服务。

公司目前在泉州、天津、上海、嘉善、珠海均设有大型的研发及生产基地，先后通过GMPC、ISO9001、ISO22716、ISO14001、OHSAS18000等国际知名认证，并获得高新技术企业、信息化和工业化融合管理体系认证、福建省科技小巨人企业等认证。

2021年3月公司在创业板上市。

公司股权结构集中，创始人、董事长曾本生为控股股东，直接持有公司55.49%股权，实控人为曾本生、曾焕彬父子。

截止2021年三季度，公司创始人、董事长曾本生直接持有公司55.49%股权，为公司控股股东。

公司实控人为曾本生、曾焕彬父子，曾焕彬现任公司董事、总经理。

福建汇鑫、福建汇水、福建汇火均为公司副董事长郑平控制，郑平合计间接持股6.73%。

嘉禾常兴（持股比例1.22%）、泉州恒亨（未进入前十大股东）、泉州众亨（未进入前十大股东）为公司员工持股平台，股东涵盖中高级管理层及骨干员工。

高管及核心业务人员专业经验丰富。

公司高管团队及核心业务人员专业经验丰富，其中副总龙韵女士曾任职强生；副总许聪艳先生曾主持“化妆品外包装塑料翻盖的配方及其制备方法”、“防伪防盗日化塑胶包装自动生产线项目”2项福建省级科研项目，是福建省工业设计十佳精英任务，为中国包装联合会常务理事；上海嘉亨研发经理罗浩曾任职于上海庄臣、雅芳美容化学品研发公司，化妆品研发经验丰富。

截止2020年底，公司共有在职员工2023人，其中生产人员1441人，占比71%，行政人员373人，占比18%，技术人员128人，占比6%，销售、财务人员49人、32人。

2.财务分析：收入稳步增长，利润端受原材料价格波动影响短期承压近年来公司收入、利润保持较好增长，2021年受到原料及人工成本上涨、上市费用、研发及营销团队扩张影响，利润端短期承压。

在日化产品OEM/ODM与塑料包装业务协同发展的经营策略下，公司收入稳步增长，2020全年实现收入9.69亿元，同比增长23.29%，2017-2020年复合增长率达到22.03%，其中2019年增速略有下降，主要受到百雀羚业务缩减影响；利润端，2020全年实现归母净利润9341万元，2017-2020年复合增速71.03%，利润增长整体快于收入增长，较好的客户拓展+成本控制+产品结构优化，推动规模效应逐步显现。

2021年前三季度，公司收入8.31亿元，同比增长24.76%，保持较好增长，归母净利润6446万元，同比下降3.39%，主要受到原料及人工成本上涨、研发及营销团队扩张、挂牌上市相关费用增加影响，短期承压。

拉长时间维度看，公司整体毛利率水平稳中有升，净利率持续攀升，后续原料及人工成本上涨有望逐步传导，利润率有望修复。

2017-2019年公司毛利率持续攀升，主要受到客户及产品结构优化推动，2020年起新收入准则下部分销售费用转移至营业成本，导致毛利率有所下降，若剔除新收入准则影响，公司毛利率仍保持上升趋势，2021年前三季度受原材料价格上涨及人工成本上涨（今年没有社保减免）影响，公司毛利率有所下降，达到23.22%，公司产品定价为成本加成法，对部分客户每季调整价格，后续毛利率有望逐步修复。

费用端，销售费用率稳中有降，2020年受新收入准则口径调整影响大幅下降，整体稳中有降；管理费用率今年有较大增长，主要系职工薪酬、外租仓库及公司挂牌上市费用增加所致；研发费用率2%左右，投入较为稳定。

伴随成本传导以及部分一次性费用影响消退，后续利润率水平有望修复。

存货周转保持较好水平，应收账款周转有所加快。

2017-2021年前三季度，公司存货周转天数分别为83天、72天、79天、72天和72天，公司生产模式为订单式生产，结合客户需求以及自身实际产能、产品生产耗时制定排产计划，并对原材料、库存商品进行合理的库存管理，保持较快的存货周转速度。

2017-2021年前三季度公司应收账款周转天数为115天、103天、96天、82天和92天，有所加快，整体与公司信用政策相符。

现金流方面，公司收现比保持在1以上，营业收入收现能力强，净现比较低，主要受到非付现因素、经营性应收应付项目、存货增加等因素共同影响。

2017-2021年前三季度，公司收现比分别为1.20、1.02、1.18、1.02、1.03，营业收入收现能力强，经营性现金流量净额分别为5823万元、4045万元、1.68亿元、7548万元和1833万元，均为正数，经营活动现金流量良好，与净利润的差异主要系利润表中非付现因素、经营性应收和应付项目增减以及存货增加等因素共同影响所致。

3.行业分析：终端需求增长带动代工市场扩容，新规催化集中度有望提升3.1化妆品行业：品类渗透+人均消费增长逻辑未变，长期景气无忧2020年我国美妆个护市场规模达到5199亿元，受疫情影响增速有所回落。

据欧睿，过去十年中国化妆品市场实现翻倍增长，前十大化妆品消费国中，中国、印度等新兴市场增长较快，中国以8.6%的复合增速领跑全球。

2020年中国化妆品市场规模5199亿元，同比增长7.2%，规模仅次于美国（5860亿元）。

受疫情影响，2020年化妆品行业整体增速有所下降，但仍保持在较好水平。

欧睿预计到2025年中国化妆品市场规模达到8112亿元，2020-2025年CAGR9.3%。

2021年下半年，受到去年基数前低后高、化妆品新规正式实施、疫情反复抑制彩妆需求等影响，化妆品行业短期增速有所调整。

2021年1-11月，限额以上单位商品零售同比增长14.2%，其中化妆品类同比增长15.3%，跑赢大盘。

但从7月开始化妆品类增速由两位数迅速滑落，我们认为有以下原因导致：1）由于2020年化妆品销售受到疫情影响呈现前低后高的局面，不少企业上半年受到疫情冲击下半年加大折扣力度来保证全年业绩，因而整体去年下半年基数较大。

2）今年5月1日起，《化妆品分类规则和分类目录》、《化妆品功效宣称评价规范》等法规正式实施，同时化妆品新注册备案平台也同步启用，化妆品行业正式进入功效时代。

新规之下，整体新品推出速度在年中及三季度受到一定程度影响。

3）今年核心化妆品渠道天猫流量势能加速转弱，对部分品牌产生影响。

4）彩妆品类社交场景属性较重，受到疫情以及去年高基数影响，短期增速回落较为明显。

长期来看，品类渗透率提升、人均消费额增长的双重逻辑依旧未变，景气度无忧。

护肤品、彩妆、头发护理为我国美妆个护市场前三大细分品类，据欧睿，2020年市场规模分别达到2701亿、596亿和588亿元，2015-2020年复合增速分别为11%、19%和4%，护肤、彩妆作为前两大品类维持较快增长。

皮肤学级护肤品、高端美妆个护、彩妆、香水、婴儿用品和防晒品类近年来保持两位数增长，渗透潜力较大。

从人均消费额上看，2020年我国护肤、彩妆人均消费额分别为27.8美元、6.1美元，约为日韩、欧美等化妆品大国的25%-50%，仍有较大增长空间。

3.2化妆品代加工行业：行业分散，新规催化下集中度有望加速提升化妆品零售端增长有望带动代工市场持续扩容，2020年化妆品代工市场规模预估超600亿。

化妆品品牌端的快速发展带动上游代加工产业进入发展快车道，层出不穷的新锐品牌也推动代工行业保持较快增长。

在愈发激烈的市场竞争下，品牌方更加注重品牌管理和营销，倾向于将部分市场趋势分析、采购、研发和生产环节外包给具备专业能力的上游工厂，以实现更高的效益。

据青眼，2018年我国化妆品代工市场规模超过500亿元，近年来增速维持在15%以上，占到化妆品零售市场的比例稳中有升。

以2018年化妆品代工市场占到零售规模13%左右的比例测算，估计2020年我国化妆品代工市场或超600亿，保持较快增长。

化妆品的生产可分为自产、代工两种模式，全球来看，彩妆、头发及身体护理品类外包比重可达50%，护肤品类外包比重约为20%。

由于生产环节需要较高的固定资产投资，具有显著的规模效应，通常仅有大型化妆品集团会自建生产基地，用于生产旗下的高端化妆品，小品牌与大众品类通常采用代工模式，以最大限度提升成本效率。

全球来看，据莹特丽招股书，2019年彩妆、头发及身体护理生产外包比例约为50%，市场规模在51亿欧元、128亿欧元（不含包材），护肤生产外包比例约为20%，市场规模约为55亿欧元（不含包材）。

彩妆、头发与身体护理代工需求高于护肤，主要和彩妆、身体护理产品迭代速度快、创新要求高、成本与质量的要求相对较低有关。

护肤品对产品稳定性、质量及功效要求更高，国际大牌多选择自建工厂生产，但部分品类仍会出于成本效用考虑交由代工厂生产。

（报告